جا ماندن نرخ بهره از تورم؛ بررسی یک تله پولی در اقتصاد

به گزارش نرخ روز، تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری در یک دارایی خاص معمولاً با در نظر گرفتن نرخ بازده آن صورت می‌گیرد. به عنوان مثال، هنگامی که فردی قصد دارد پول خود را به عنوان سپرده در بانک سرمایه‌گذاری کند، اولین معیار او برای تصمیم‌گیری، نرخ سود سپرده بانکی و سپس مقایسه آن با نرخ تورم جاری است؛ اینکه آیا این اقدام با لحاظ ریسک‌های مربوط به نقدشوندگی، سود و زیان و موارد دیگر، به نفع او خواهد بود یا خیر.

در اقتصاد ایران که برای مدت زمان طولانی تورم بالایی را تجربه می‌کند و نرخ بهره سیاستی نیز واکنش متناسبی با آن نداشته و به عبارتی از تورم عقب‌مانده است، نرخ بهره حقیقی منفی به یک معضل تبدیل شده است. این وضعیت باعث کاهش اعتبار سیاست‌گذار پولی و بانک مرکزی شده و یک چرخه خودتقویت‌شونده از تورم بالا، نرخ بهره حقیقی منفی و مجدداً افزایش تورم شکل گرفته است. این موضوع از دید تحلیلگران و کارشناسان پژوهشکده پولی و بانکی نیز پنهان نمانده است.

بر اساس گزارش بازوی پژوهشی بانک مرکزی، نرخ بهره حقیقی منفی می‌تواند از یک «نتیجه» تورم بالا به یکی از عوامل تشدیدکننده آن تبدیل شود. تجربه ترکیه در سال‌های اخیر نمونه‌ای قابل توجه از ورود به چنین چرخه‌ای و سپس تلاش برای خروج از آن است؛ تجربه‌ای که نشان می‌دهد تغییر مسیر سیاست پولی، اگر با بازسازی اعتبار بانک مرکزی و مدیریت انتظارات همراه شود، می‌تواند این چرخه را معکوس کند.

نرخ بهره حقیقی را می‌توان به سادگی از تفاضل نرخ بهره اسمی و نرخ تورم به دست آورد. زمانی که نرخ تورم از نرخ بهره اسمی سپرده‌ها و سایر ابزارهای مالی بالاتر باشد، نرخ بهره حقیقی منفی می‌شود؛ به این معنا که ارزش واقعی بازدهی دارایی‌های پولی در طول زمان کاهش پیدا می‌کند.

مسئله از جایی جدی‌تر می‌شود که این وضعیت موقتی نباشد و برای مدت طولانی ادامه پیدا کند. در این حالت، خانوارها و بنگاه‌ها انگیزه کمتری برای نگهداری ثروت خود به شکل پول ملی دارند. بخشی از سپرده‌ها می‌تواند به سمت دارایی‌هایی حرکت کند که پوشش بهتری در برابر تورم ایجاد می‌کنند.

در مرحله بعد، تقاضا برای ارز، طلا، مسکن و سایر دارایی‌ها افزایش می‌یابد. اگر بخش مهمی از این تقاضا متوجه ارز باشد، فشار بر نرخ ارز افزایش پیدا می‌کند. کاهش ارزش پول ملی نیز به نوبه خود می‌تواند قیمت کالاها و نهاده‌های وارداتی را بالا ببرد و انتظارات تورمی را تقویت کند.

در چنین شرایطی، یک حلقه خودتقویت‌شونده شکل می‌گیرد که تورم بالا، موجب شکل‌گیری نرخ بهره حقیقی منفی شده و نرخ بهره حقیقی منفی نیز تقاضا برای دارایی‌های جایگزین را افزایش می‌دهد. در ادامه فشار بر بازار ارز ارزش پول ملی را کاهش داده و افت ارزش پول ملی نیز به تورم و انتظارات تورمی دامن می‌زند. در نتیجه، آنچه در ابتدا صرفاً یک شکاف میان نرخ بهره و تورم بود، می‌تواند به یک چرخه خودتقویت‌شونده تبدیل شود.

تجربه ترکیه در فاصله ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۳ نمونه‌ای برجسته از این وضعیت بود. در این دوره، بانک مرکزی ترکیه برخلاف توصیه متعارف سیاست پولی، در شرایطی که فشارهای تورمی در حال افزایش بود، نرخ بهره سیاستی را کاهش داد.

نرخ بهره سیاستی که در مقطعی به ۱۹ درصد رسیده بود، در سال ۲۰۲۱ وارد مسیر نزولی شد و در نهایت در سال ۲۰۲۲ و ابتدای ۲۰۲۳ به حدود 9 درصد رسید. این اتفاق در حالی رخ داد که تورم سالانه در جهت عکس حرکت می‌کرد و در سال ۲۰۲۲ به رقم 85 درصد نیز رسید.

در نتیجه، شکاف میان نرخ بهره اسمی و تورم به شدت افزایش یافت. طبیعی بود که در چنین شرایطی، نگهداری دارایی به شکل لیر جذابیت خود را از دست بدهد. از همین‌رو افراد برای حفظ قدرت خرید خود به سمت ارز و سایر دارایی‌ها حرکت کردند و کاهش ارزش لیر نیز فشارهای تورمی را تشدید کرد.

به بیان دیگر، سیاست پولی نه‌تنها نتوانست با افزایش تورم مقابله کند، بلکه در مقطعی خود به یکی از عوامل تقویت‌کننده چرخه تورم و کاهش ارزش پول ملی تبدیل شد. از طرف دیگر هرچه واکنش سیاست پولی به تحولات مرتبط با تورم و نرخ بهره دیرتر صورت گیرد، انتظارات تورمی بیشتری در میان جامعه شکل می‌گیرد و اثرگذاری سیاست‌گذاری پولی کاهش می‌یابد. به‌طوری که افزایش نرخ بهره سیاستی آن هم به صورت اندک و پله‌ای نیز دیگر پاسخگوی مشکلات نخواهد بود.

در همین فضای پرتنش، دولت ترکیه در پایان سال ۲۰۲۱ ابزار موسوم به سپرده‌های محافظت‌شده در برابر نوسانات نرخ ارز (KKM) را معرفی کرد.

منطق KKM ساده بود؛ سپرده‌گذار می‌توانست سپرده خود را به لیر نگه دارد، اما در صورت کاهش ارزش لیر در برابر ارزهای خارجی، دولت یا بانک مرکزی مابه‌التفاوت لازم برای جبران افت ارزش پول را پرداخت می‌کرد. هدف اصلی این طرح، کاهش انگیزه تبدیل سپرده‌های لیری به ارز و کنترل فشار بر بازار ارز بود.

KKM در مدت کوتاهی با استقبال گسترده مواجه شد و سهم بالایی از کل سپرده‌ها را به خود اختصاص داد. در کنار سپرده‌های ارزی سنتی، این ابزار باعث شد حجم سپرده‌های ارزی و شبه‌ارزی در ترکیه به سطوح قابل‌توجهی برسد.

اما مسئله اصلی این بود که KKM ریشه بحران را درمان نمی‌کرد. این ابزار در واقع تلاش می‌کرد پیامدهای نرخ بهره حقیقی منفی و بی‌اعتمادی به لیر را خنثی کند؛ بدون آنکه علت اصلی یعنی تورم بالا و سیاست پولی نامتناسب با آن را از بین ببرد.

از این منظر، KKM را می‌توان بیشتر یک مسکن سیاستی برای بحران اعتماد به پول ملی دانست تا راه‌حلی پایدار که بتواند به صورت ساختاری مشکل را حل کند.

با تغییر مسیر سیاست‌گذاری از سال ۲۰۲۳، اما شرایط تغییر کرد. افزایش نرخ بهره و بازگشت تدریجی سیاست پولی متعارف باعث شد جذابیت نگهداری سپرده‌های لیری افزایش یابد و در نتیجه، حجم KKM به تدریج کاهش پیدا کند.

افزایش نرخ بهره به‌تنهایی نمی‌توانست تمام مشکلات اقتصاد ترکیه را حل کند. اهمیت سیاست جدید در آن بود که چند حلقه از چرخه قبلی را به تدریج معکوس کرد.

نخست، افزایش نرخ بهره جذابیت سپرده‌های لیری را بالا برد. هنگامی که بازدهی نگهداری لیر افزایش یافت، انگیزه تبدیل سپرده‌ها به ارز و سایر دارایی‌ها کاهش پیدا کرد.

دوم، کاهش تقاضای سفته‌بازانه برای ارز به ایجاد ثبات بیشتر در بازار ارز کمک کرد. البته این به معنای توقف کامل کاهش ارزش لیر نبود، اما شدت نوسانات و فشارهای ناشی از تقاضای سفته‌بازانه کاهش یافت.

سوم، ثبات بیشتر در بازار ارز به کاهش تدریجی انتظارات تورمی کمک کرد. زمانی که فعالان اقتصادی احتمال جهش‌های شدیدتر نرخ ارز را کمتر ارزیابی کنند، انگیزه برای خرید زودهنگام ارز و کالا نیز کاهش می‌یابد.

چهارم، با کاهش انتظارات تورمی و اعمال سیاست پولی انقباضی، مسیر تورم نیز در نهایت تغییر کرد. تورم ترکیه که در سال 2022 به محدوده بالای 80 درصد رسیده بود، پس از آن وارد مسیر نزولی شد.

البته این مسیر بدون هزینه نبود. نرخ‌های بهره بالا فشار قابل توجهی بر تقاضای داخلی، اعتبار و فعالیت اقتصادی وارد کرد و تورم نیز با سرعتی بسیار کمتر از افزایش نرخ بهره کاهش یافت. بنابراین، خروج از تله نرخ بهره حقیقی منفی یک فرآیند فوری نبود، بلکه مستلزم تحمل هزینه‌های کوتاه‌مدت برای دستیابی به ثبات بیشتر در میان‌مدت بود.

تجربه ترکیه را می‌توان در قالب یک چرخه ساده خلاصه کرد. در مرحله نخست، تورم بالا و نرخ بهره پایین باعث شکل‌گیری نرخ بهره حقیقی منفی شد. سپس جذابیت نگهداری لیر کاهش یافت و تقاضا برای ارز و دارایی‌های جایگزین افزایش پیدا کرد. فشار بر لیر، انتظارات تورمی را تشدید کرد و تورم بالاتر نیز دوباره نرخ بهره حقیقی را منفی‌تر کرد.

پس از تغییر سیاست‌گذاری، همین چرخه در جهت معکوس قرار گرفت؛ افزایش نرخ بهره، جذابیت دارایی‌های لیری را بیشتر کرد؛ تقاضای سفته‌بازانه برای ارز کاهش یافت؛ بازار ارز ثبات بیشتری پیدا کرد؛ انتظارات تورمی تعدیل شد و در نهایت مسیر تورم تغییر کرد.

مهم‌ترین درس تجربه ترکیه این نیست که افزایش نرخ بهره همیشه و در همه شرایط بهترین سیاست است. مسئله اصلی، تناسب سیاست پولی با شرایط تورمی و حفظ اعتبار بانک مرکزی است.

اگر نرخ بهره برای مدت طولانی و به صورت دستوری پایین‌تر از تورم نگه داشته شود، ممکن است سیاست‌گذار در کوتاه‌مدت هزینه تأمین مالی را کاهش دهد، اما در اقتصادهای با تورم بالا، هزینه این سیاست می‌تواند در جای دیگری ظاهر شده و آن هم کاهش تقاضا برای پول ملی، افزایش تقاضا برای ارز و دارایی، بی‌ثباتی بازار ارز و تشدید انتظارات تورمی است.

از سوی دیگر، افزایش نرخ بهره نیز بدون اصلاح سایر عوامل بنیادی اقتصاد، الزاماً به کاهش پایدار تورم منجر نمی‌شود. سیاست پولی زمانی اثربخش‌تر است که با انضباط مالی، کاهش کسری بودجه، مدیریت رشد نقدینگی و افزایش اعتبار سیاست‌گذار همراه باشد.

بنابراین، مسئله اصلی عدد نرخ بهره به تنهایی نیست؛ بلکه فاصله میان نرخ بهره، تورم و انتظارات تورمی و مهم‌تر از آن، اعتبار سیاست‌گذار در مدیریت این متغیرهاست.

تجربه ترکیه نشان می‌دهد که خروج از چرخه تورم و کاهش ارزش پول ملی امکان‌پذیر است، اما این خروج معمولاً با یک تصمیم کوتاه‌مدت و بدون هزینه اتفاق نمی‌افتد. سیاست‌گذار باید حاضر باشد هزینه انقباض پولی را بپذیرد تا بتواند انتظارات را تغییر دهد و اعتماد به پول ملی را بازسازی کند.

در نهایت، نرخ بهره حقیقی منفی زمانی خطرناک می‌شود که به یک وضعیت پایدار تبدیل شود و فعالان اقتصادی را متقاعد کند که نگهداری پول ملی، انتخابی زیان‌ده است. در آن نقطه، سیاست‌گذار دیگر تنها با مسئله تورم مواجه نیست؛ بلکه با مسئله اعتماد به پول ملی روبه‌رو است. تجربه ترکیه نشان می‌دهد که شکستن این چرخه، پیش از هر چیز به تغییر انتظارات و بازگرداندن اعتبار سیاست پولی نیاز دارد.

جمع‌بندی نرخ روز
نرخ بهره حقیقی منفی، زمانی که برای مدت طولانی ادامه یابد، می‌تواند به یک چرخه خودتقویت‌شونده از تورم بالا، کاهش ارزش پول ملی و بی‌ثباتی بازار ارز منجر شود. تجربه ترکیه نشان داد که سیاست‌های نامتناسب پولی و کاهش نرخ بهره در شرایط تورمی، اعتبار بانک مرکزی را تضعیف کرده و به تشدید بحران دامن می‌زند. خروج از این تله نیازمند پذیرش هزینه‌های کوتاه‌مدت انقباض پولی، بازسازی اعتماد به پول ملی و مدیریت انتظارات تورمی است، که در نهایت به ثبات اقتصادی در میان‌مدت کمک می‌کند.