تحلیل استراتژیست UBS از آینده طلا؛ آیا رالی صعودی طلا پایدار است؟

به گزارش نرخ روز، طلا از زمان فروپاشی نظام برتون وودز در سال ۱۹۷۱، سه دوره صعودی بزرگ را تجربه کرده است. نخستین دوره بین سال‌های ۱۹۷۱ تا ۱۹۸۰، دومین دوره از ۱۹۹۹ تا ۲۰۱۱ و سومین دوره که از سال ۲۰۱۸ آغاز شده و همچنان ادامه دارد. تحلیلگر یوبی‌اس بر این باور است که روند صعودی کنونی طلا از دو دوره قبلی متمایز است و نیروهای حمایتی از قیمت طلا در حال حاضر، عمیق‌تر از چرخه‌های معمول نرخ بهره هستند. در نخستین بازار صعودی طلا، عوامل متعددی از جمله فروپاشی نظم پولی پس از جنگ جهانی دوم، نرخ‌های بهره واقعی عمیقاً منفی، نااطمینانی‌های ژئوپلیتیک و افزایش کسری‌های مالی، زمینه را برای جهش قیمت این فلز فراهم کردند. در این دوره، طلا بین سال‌های ۱۹۷۱ تا ۱۹۸۰ به‌طور متوسط سالانه ۴۶ درصد رشد کرد. در دوره دوم، افزایش تقاضا از سوی چین، رشد بازار کالاها و سیاست پولی بسیار انبساطی آمریکا، محرک‌های اصلی بودند که منجر به افزایش متوسط سالانه حدود ۱۸ درصدی طلا شد. رالی فعلی نیز در ابتدا با عوامل آشنایی مانند کاهش نرخ‌های بهره واقعی و سیاست‌های انبساطی دوران همه‌گیری کرونا شکل گرفت. اما از سال ۲۰۲۲، یک تغییر مهم در رفتار سرمایه‌گذاران رخ داد که به اعتقاد استراتژیست UBS، ماهیت بازار طلا را دگرگون کرده است. در فوریه ۲۰۲۲، اقدام دولت‌های غربی در مسدود کردن ذخایر ارزی روسیه، پرسش مهمی را برای بانک‌های مرکزی و مدیران ذخایر در سراسر جهان مطرح کرد: اگر صدها میلیارد دلار دارایی ذخیره‌ای در اوراق خزانه آمریکا، اوراق دولتی اروپا و سایر دارایی‌های مالی بتواند در یک لحظه از دسترس خارج شود، چه چیزی واقعاً می‌تواند به‌عنوان پول و ذخیره ارزش مستقل مورد اتکا قرار گیرد؟ پاسخ بخشی از اقتصادهای نوظهور به این پرسش، افزایش سهم طلا در ذخایرشان بود. بر اساس استدلال باویجا، سهم طلا از ذخایر بانک‌های مرکزی و صندوق‌های حاکمیتی اقتصادهای نوظهور از حدود ۵ تا ۷ درصد در سال ۲۰۲۲ به حدود ۱۱ درصد در حال حاضر افزایش یافته است؛ هرچند این سهم همچنان فاصله زیادی با سهم ۲۶ درصدی طلا در ذخایر اقتصادهای توسعه‌یافته دارد. همین روند یکی از دلایلی است که رابطه سنتی میان نرخ بهره واقعی و طلا را تضعیف کرده است. برای دو دهه نخست قرن جاری، افزایش یک واحد درصدی نرخ بهره واقعی آمریکا معمولاً با حدود ۱۴ درصد کاهش قیمت طلا همراه بود. اما این رابطه از سال ۲۰۲۲ عملاً شکسته شد. نمونه‌ای که باویجا ارائه می‌کند، گویای این تغییر است. بین مارس ۲۰۲۲ تا اکتبر ۲۰۲۳، بازده واقعی اوراق پنج‌ساله آمریکا بیش از چهار واحد درصد افزایش یافت. بر اساس رابطه تاریخی، چنین افزایشی باید قیمت طلا را حدود ۵۵ درصد پایین می‌آورد. اما طلا نه‌تنها سقوط نکرد، بلکه حدود ۷ درصد افزایش یافت. در دو سال بعدی نیز نرخ بهره واقعی آمریکا کمتر از یک واحد درصد کاهش یافت، اما قیمت طلا حدود ۱۱۰ درصد جهش کرد. به بیان دیگر، طلا اکنون به کاهش نرخ‌های بهره واقعی واکنش بسیار بیشتری نشان می‌دهد، در حالی که نسبت به افزایش نرخ‌های واقعی حساسیت کمتری دارد. باویجا این وضعیت را نوعی «عدم تقارن جدید» در بازار طلا می‌داند؛ تغییری که باعث شده بسیاری از مدل‌های ارزش‌گذاری سنتی طلا کارایی سابق خود را از دست بدهند. اما نرخ بهره واقعی تنها بخشی از داستان نیست. عامل دیگری که از نگاه UBS به نفع طلا عمل می‌کند، تغییر رابطه میان سهام و اوراق قرضه است. در دوره تورمی پنج سال گذشته، اوراق قرضه در بسیاری از مقاطع نتوانسته‌اند نقش سنتی خود را به‌عنوان پوشش ریسک سهام ایفا کنند؛ یعنی در زمان افت سهام، خود اوراق نیز تحت فشار قرار گرفته‌اند. در چنین محیطی، طلا برای پرتفوی‌های سنگین از سهام به یک ابزار جذاب‌تر برای تنوع‌بخشی تبدیل شده است. باویجا معتقد است این روند هنوز ظرفیت ادامه دارد. سرمایه‌گذاران حقیقی و نهادی در حال حاضر تنها حدود ۳ درصد از دارایی‌های مالی خود را در طلا نگهداری می‌کنند؛ بنابراین در صورت تداوم نگرانی‌های تورمی و مالی، فضای قابل‌توجهی برای افزایش این سهم وجود دارد. البته اگر تورم و نوسان تورم کاهش یابد و رابطه سنتی سهام و اوراق دوباره برقرار شود، ممکن است سرمایه‌گذاران بار دیگر اوراق قرضه را به‌عنوان ابزار تنوع‌بخشی ترجیح دهند. اما به اعتقاد باویجا، بازار هنوز به آن مرحله نرسیده است. مهم‌ترین استدلال ساختاری باویجا اما به وضعیت مالی دولت آمریکا مربوط می‌شود. در مدل‌های UBS، افزایش Term Premium یا صرف ریسکی که سرمایه‌گذاران برای نگهداری اوراق بلندمدت مطالبه می‌کنند، به شاخص مهم‌تری برای توضیح قیمت طلا تبدیل شده است. بدهی عمومی آمریکا اکنون حدود ۳۲ تریلیون دلار است و برآورد مطرح‌شده در این تحلیل نشان می‌دهد این رقم می‌تواند طی دهه آینده تقریباً به همین میزان دیگر افزایش پیدا کند. در عین حال، آمریکا حتی در شرایط اشتغال کامل با کسری بودجه‌ای معادل حدود ۶ درصد تولید ناخالص داخلی مواجه است. این وضعیت یک معضل اساسی ایجاد می‌کند: دولت برای تأمین کسری خود باید اوراق بیشتری منتشر کند، اما افزایش عرضه اوراق و نگرانی درباره پایداری بدهی می‌تواند سرمایه‌گذاران را به مطالبه بازده بالاتر سوق دهد. افزایش بازده اوراق بلندمدت نیز هزینه تأمین مالی دولت را بیشتر می‌کند. از نگاه باویجا، یکی از سناریوهای ممکن برای حل این معادله، کاهش قابل‌توجه نرخ‌های سیاستی فدرال رزرو در بلندمدت است؛ حتی اگر بانک مرکزی در کوتاه‌مدت مجبور شود نرخ بهره را افزایش دهد. در این سناریو، هم کاهش نرخ بهره واقعی و هم افزایش صرف ریسک اوراق بلندمدت می‌توانند به نفع طلا باشند. در نهایت، باویجا از ظهور نشانه‌های اولیه سلطه مالی (Fiscal Dominance) در آمریکا سخن می‌گوید؛ وضعیتی که در آن فشارهای مالی دولت به‌تدریج بر سیاست پولی اثر می‌گذارد و استقلال بانک مرکزی را با چالش مواجه می‌کند. این نگرانی فقط به آمریکا محدود نیست و در کشورهایی مانند ژاپن، فرانسه، ایتالیا و چین نیز مطرح شده است. در چنین محیطی، سرمایه‌گذاران ممکن است به‌دنبال دارایی‌هایی باشند که وابستگی کمتری به سیاست‌های مالی و پولی یک دولت مشخص دارند. به همین دلیل، در حالی که برخی ارزهای متعلق به کشورهای دارای وضعیت مالی بهتر می‌توانند از این روند منتفع شوند، باویجا معتقد است هیچ دارایی‌ای به اندازه طلا امکان معامله مستقیم روی این نگرانی را فراهم نمی‌کند. در نتیجه، استدلال UBS این نیست که طلا دیگر به نرخ بهره واکنش نشان نمی‌دهد؛ بلکه نرخ بهره دیگر تنها متغیر تعیین‌کننده قیمت طلا نیست. خرید بانک‌های مرکزی، تغییر نقش طلا در مدیریت ریسک پرتفوی و نگرانی درباره بدهی و سیاست مالی آمریکا، ساختار بازار را تغییر داده‌اند. به همین دلیل، باویجا معتقد است بازار صعودی طلا که از سال ۲۰۱۸ آغاز شده، هنوز ظرفیت ادامه‌دار شدن دارد. جمع‌بندی نرخ روز: تحلیلگر یوبی‌اس معتقد است رالی صعودی کنونی طلا که از سال ۲۰۱۸ آغاز شده، به دلیل تغییرات ساختاری در بازار، از دوره‌های قبلی متمایز است. مسدود شدن ذخایر ارزی روسیه در سال ۲۰۲۲، بانک‌های مرکزی اقتصادهای نوظهور را به افزایش سهم طلا در ذخایرشان سوق داده و این امر رابطه سنتی طلا با نرخ بهره واقعی را تضعیف کرده است. همچنین، طلا به دلیل ناتوانی اوراق قرضه در ایفای نقش پوشش ریسک سهام در محیط تورمی، به ابزاری جذاب برای تنوع‌بخشی پرتفوی تبدیل شده است. نگرانی‌ها درباره وضعیت مالی دولت آمریکا و ظهور نشانه‌های سلطه مالی نیز از دیگر عواملی هستند که به پایداری روند صعودی طلا کمک می‌کنند.