افزایش بازده اوراق آمریکا؛ معمایی میان بحران بدهی و قدرت اقتصادی

به گزارش نرخ روز، اگر افزایش بازده اوراق قرضه ناشی از نگرانی‌ها درباره بازگشت تورم و از دست رفتن کنترل بانک مرکزی بر قیمت‌ها باشد، باید شاهد رشد قابل‌توجه انتظارات تورمی باشیم. اما داده‌های بازار چنین تصویری را نشان نمی‌دهد. نرخ سربه‌سر تورم ۱۰ساله آمریکا که معیاری برای سنجش انتظارات تورمی بازار است، در روزهای اخیر در محدوده ۲.۳ درصد قرار داشته است. بنابراین سرمایه‌گذاران هنوز انتظار ندارند تورم در بلندمدت به سطوح بسیار بالاتر از هدف فدرال رزرو منتقل شود. در مقابل، بخش قابل‌توجهی از افزایش بازده اسمی اوراق از بازده واقعی ناشی شده است. این موضوع اهمیت زیادی دارد؛ زیرا نشان می‌دهد افزایش نرخ‌ها را نمی‌توان صرفا به ترس از تورم نسبت داد. بازار در واقع برای نگهداری اوراق بلندمدت، بازده واقعی بیشتری مطالبه می‌کند. مهم‌ترین توضیح برای این وضعیت را باید در سیاست مالی آمریکا جست‌وجو کرد. کسری بودجه دولت آمریکا در حال حرکت به سمت محدوده‌ای نزدیک به ۶ درصد تولید ناخالص داخلی است و این به معنای نیاز مستمر دولت به انتشار حجم بالایی از اوراق برای تامین مالی مخارج است. افزایش عرضه اوراق، در شرایطی که دولت باید برای جذب سرمایه‌گذاران بدهی بیشتری عرضه کند، می‌تواند باعث افزایش پریمیوم مدت‌زمانی و در نتیجه افزایش بازده اوراق بلندمدت شود. این مساله با یک نکته مهم دیگر نیز همراه است: افزایش کسری بودجه الزاما به معنای ضعف اقتصاد نیست. دولت آمریکا در حال استفاده از مخارج و استقراض برای حمایت از تقاضا و فعالیت اقتصادی است و اقتصاد این کشور همچنان رشد قابل‌توجهی دارد. بنابراین بخشی از افزایش نرخ واقعی اوراق می‌تواند بازتاب همین وضعیت باشد؛ یعنی سرمایه‌گذاران در ازای چشم‌انداز رشد اقتصادی و همچنین افزایش ریسک‌های مالی دولت، بازده بالاتری مطالبه می‌کنند. اوراق خزانه‌داری آمریکا ستون اصلی بازار مالی جهانی است و نرخ این اوراق مبنای قیمت‌گذاری بسیاری از دارایی‌ها، از سهام گرفته تا اوراق شرکتی و وام‌های مسکن، محسوب می‌شود. به همین دلیل، اگر افزایش بازده ناشی از خروج گسترده سرمایه‌گذاران، سقوط اعتماد به بدهی آمریکا یا فروپاشی انتظارات تورمی باشد، می‌تواند پیامدهای بسیار جدی برای بازارهای سهام داشته باشد. اما در شرایط فعلی شواهد چنین سناریویی را به‌طور قطعی تأیید نمی‌کنند. انتظارات تورمی بلندمدت همچنان نسبتا مهار شده‌اند، اقتصاد آمریکا وارد رکود نشده و افزایش بازده واقعی نیز نشان می‌دهد عامل اصلی افزایش نرخ‌ها را نمی‌توان صرفا ترس از تورم دانست. به همین دلیل، هشدار ری دالیو درباره ریسک‌های مالی آمریکا را باید جدی گرفت، اما نباید هر افزایش بازده اوراق را به‌عنوان نشانه آغاز بحران تفسیر کرد. ریسک مالی آمریکا واقعی است؛ اما بحران مالی با افزایش بازده اوراق تفاوت دارد. البته توصیه دالیو به طلا و بیت‌کوین را می‌توان در چارچوب دیگری نیز بررسی کرد. افزایش بدهی دولت‌ها، کسری‌های بزرگ و نگرانی درباره ارزش آینده ارزهای فیات، به تقویت چیزی منجر شده که در بازار با عنوان Debasement Trade شناخته می‌شود؛ یعنی خرید دارایی‌هایی که بدهی این دولت‌های بدهکار نیست و می‌توانند در برابر کاهش ارزش پول یا تضعیف ارزها نقش پوشش ریسک داشته باشند. در روزهای اخیر نیز طلا و بیت‌کوین از همین روایت منتفع شده‌اند و بیت‌کوین حتی به بالای ۸۰ هزار دلار رسید. اما جذابیت طلا و بیت‌کوین به‌عنوان پوشش ریسک در برابر ریسک مالی آمریکا، به‌خودی‌خود اثبات نمی‌کند که بازار اوراق در حال تجربه بحران است. ممکن است سرمایه‌گذاران همزمان با پذیرش بازده بالاتر اوراق، بخشی از پرتفوی خود را نیز برای پوشش ریسک بلندمدت بدهی و کاهش ارزش دلار به دارایی‌هایی مانند طلا و بیت‌کوین اختصاص دهند. در نهایت، آنچه باید در ماه‌های آینده زیر نظر گرفته شود نه صرفاً سطح بازده اوراق، بلکه منشأ افزایش آن است. اگر رشد بازده همچنان عمدتا از افزایش نرخ واقعی، عرضه بالای اوراق و پریمیوم مدت‌زمانی ناشی شود، نمی‌توان آن را به‌تنهایی نشانه تنش در بازار خزانه‌داری دانست. خطر واقعی زمانی نمایان می‌شود که افزایش بازده با جهش انتظارات تورمی، کاهش تقاضا برای اوراق و بی‌ثباتی گسترده در بازارهای مالی همراه شود. جمع‌بندی نرخ روز افزایش بازده اوراق قرضه آمریکا بیشتر ناشی از رشد نرخ واقعی و نیاز دولت به تامین مالی کسری بودجه‌ای است که به ۶ درصد تولید ناخالص داخلی نزدیک می‌شود، نه ترس از تورم. انتظارات تورمی بلندمدت همچنان مهار شده‌اند و اقتصاد آمریکا نیز در حال رشد است. در حالی که ریسک‌های مالی واقعی هستند، این وضعیت لزوماً به معنای بحران در بازار اوراق نیست و باید منشأ افزایش بازده را به دقت رصد کرد.