به گزارش نرخ روز، بازار اوراق خزانه آمریکا در سال‌های اخیر دستخوش تحولی اساسی شده است. این اوراق که برای دهه‌ها به عنوان یکی از مهم‌ترین پناهگاه‌های سرمایه‌گذاران در زمان بحران شناخته می‌شدند، اکنون خود می‌توانند بخشی از ریسک سبد دارایی‌ها باشند. این تغییر در شرایطی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که بازدهی اوراق بلندمدت آمریکا به سطوح بالایی رسیده و هزینه استقراض دولت نیز افزایش یافته است. کارولین فلوگر، اقتصاددان دانشگاه شیکاگو، در بررسی این تغییر استدلال می‌کند که افزایش بازدهی اوراق خزانه را نمی‌توان صرفاً با افزایش بدهی دولت، عرضه بالای اوراق یا انتظارات تورمی توضیح داد. بخشی از این وضعیت به این موضوع بازمی‌گردد که سرمایه‌گذاران دیگر نمی‌توانند با اطمینان گذشته از اوراق خزانه برای پوشش ریسک سهام استفاده کنند. یکی از ویژگی‌های مهم بازارهای مالی طی چند دهه گذشته، رابطه معکوس میان سهام و اوراق خزانه بود. زمانی که نگرانی درباره رشد اقتصادی یا یک شوک مالی باعث سقوط بازار سهام می‌شد، سرمایه‌گذاران به سمت اوراق خزانه روی می‌آوردند. افزایش تقاضا برای اوراق، قیمت آن‌ها را بالا می‌برد و در نتیجه بازدهی کاهش می‌یافت. این رابطه برای سرمایه‌گذاران اهمیت زیادی داشت، زیرا به آن‌ها اجازه می‌داد با ترکیب سهام و اوراق، ریسک سبد دارایی خود را کاهش دهند. اما این رابطه همیشگی نبوده است.

به گفته فلوگر، پیش از حدود سال ۲۰۰۰، سهام و اوراق در بسیاری از دوره‌ها هم‌جهت حرکت می‌کردند. پس از آن، رابطه معکوس میان این دو دارایی تقویت شد و اوراق خزانه به ابزاری مؤثر برای پوشش ریسک سهام تبدیل شدند. مشکل اینجاست که این وضعیت در سال‌های اخیر دوباره تغییر کرده است. به‌خصوص در دوره‌هایی که شوک اصلی بازار از سمت تورم می‌آید، کاهش قیمت سهام لزوماً به افزایش قیمت اوراق منجر نمی‌شود. اگر سرمایه‌گذاران همزمان نگران تورم و کاهش ارزش واقعی اوراق باشند، ممکن است سهام و اوراق هر دو تحت فشار قرار بگیرند. سال ۲۰۲۲ نمونه روشنی از این تغییر بود. تورم آمریکا به بالاترین سطوح چند دهه رسید و فدرال رزرو برای مقابله با آن به سرعت نرخ بهره را افزایش داد. نتیجه این بود که هم بازار سهام و هم بازار اوراق با افت مواجه شدند. برای سرمایه‌گذاری که یک سبد سنتی متشکل از سهام و اوراق داشت، این اتفاق اهمیت زیادی داشت؛ زیرا بخشی از سازوکاری که قرار بود ریسک سهام را پوشش دهد، همزمان با سهام زیان‌ده شده بود. این مسئله باعث می‌شود سرمایه‌گذار برای نگهداری اوراق، بازدهی بیشتری مطالبه کند. به بیان دیگر، اگر اوراق دیگر همان پوشش ریسک گذشته را فراهم نکنند، باید بازدهی بالاتری داشته باشند تا سرمایه‌گذار همچنان مایل به خرید آن‌ها باشد. در این میان، نقش فدرال رزرو بسیار مهم است.

ارزش اوراق خزانه تا حد زیادی به انتظارات بازار درباره نرخ‌های بهره آینده، تورم و واکنش بانک مرکزی به شوک‌های اقتصادی وابسته است. اگر بازار مطمئن باشد که فدرال رزرو در برابر تورم واکنش قابل پیش‌بینی و معتبری نشان می‌دهد، سرمایه‌گذاران می‌توانند ریسک نگهداری اوراق را بهتر ارزیابی کنند. اما اگر درباره واکنش بانک مرکزی ابهام وجود داشته باشد، سرمایه‌گذاران برای پذیرش این ریسک، بازدهی بیشتری مطالبه می‌کنند. از این منظر، بخشی از افزایش بازدهی اوراق بلندمدت را می‌توان با افزایش «صرف ریسک» یا همان Term Premium توضیح داد؛ یعنی بازده اضافی که سرمایه‌گذار برای پذیرش ریسک نگهداری یک اوراق بلندمدت، علاوه بر انتظارات مربوط به نرخ‌های کوتاه‌مدت، طلب می‌کند. این نکته مهم است، زیرا اگر افزایش بازدهی فقط ناشی از انتظار برای نرخ‌های بهره بالاتر باشد، با تغییر این انتظارات می‌توان انتظار کاهش سریع‌تر بازدهی را داشت. اما اگر بخشی از افزایش بازدهی ناشی از بالا رفتن صرف ریسک باشد، کاهش آن به بازگشت اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار اوراق نیاز دارد. بر اساس این دیدگاه، مسئله بازار اوراق خزانه آمریکا تنها میزان بدهی دولت یا حجم عرضه اوراق نیست. تغییر ماهیت شوک‌های اقتصادی و به‌خصوص بازگشت تورم باعث شده رابطه سنتی میان سهام و اوراق تضعیف شود. در چنین شرایطی، اعتبار سیاست پولی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.

هرچه سرمایه‌گذاران بتوانند واکنش فدرال رزرو به تورم، رکود و سایر شوک‌ها را بهتر پیش‌بینی کنند، عدم‌قطعیت درباره ارزش اوراق کاهش پیدا می‌کند. بنابراین، برای بازگشت کامل اوراق خزانه به نقش سنتی خود به‌عنوان دارایی امن، تنها افزایش تقاضا کافی نیست. بازار باید دوباره اطمینان پیدا کند که در زمان وقوع یک شوک اقتصادی، اوراق خزانه می‌توانند برخلاف سهام عمل کنند و نقش پوشش ریسک را ایفا کنند. در غیر این صورت، سرمایه‌گذاران برای نگهداری بدهی بلندمدت آمریکا همچنان بازدهی بالاتری مطالبه خواهند کرد؛ موضوعی که می‌تواند حتی در صورت کاهش نرخ‌های کوتاه‌مدت فدرال رزرو، فشار صعودی بر بازدهی اوراق بلندمدت را حفظ کند. جمع‌بندی نرخ روز تغییر ماهیت اوراق خزانه آمریکا از پناهگاه امن به دارایی پرریسک، ناشی از تضعیف رابطه معکوس سنتی با سهام است. بازگشت تورم و ابهام در واکنش فدرال رزرو، سرمایه‌گذاران را به مطالبه بازدهی بالاتر برای جبران ریسک سوق داده است. برای بازگشت اعتماد، بازار نیازمند پیش‌بینی‌پذیری بیشتر سیاست‌های پولی و اطمینان از نقش پوشش ریسک اوراق در برابر شوک‌های اقتصادی است.